20年过去了。当主角重回各自轨迹后，有关“327国债期货事件”中的是非争辩变得声微。再回顾时人们也开始意识到，这场风波也不仅仅只存在于事发当天最后交易的那8分钟。它有着多次预演；而即便是在事发后，仍有多次改变历史轨迹的转折点。然而，历史没有如果。当镜头放到最大，将事件置于中国金融市场的发展中、置于中央证券监管的行政化体系形成中时，所有人的所有决定又充满着必然性。时任上海证券交易所（下称“上证所”）总经理的尉文渊在1995年2月23日晚公布“取消8分钟交易”决定前，在交易大厅内静坐了一个小时。个人的渺小感，是他在描述当时感受所用到的词。不管是尉文渊还是管金生，每个亲历者都妄图以对抗时代的方式，博得一场酣畅的胜仗。然而个人之于历史，永远都是在被裹挟中前进。以史为鉴。20年后，彼时的沉浮跌宕都已归于平静，或许正适合回顾这场改变了多处命运的“327事件”。惊魂8分钟1995年2月23日，上证所国债期货交易日。当天16时22分13秒开始，国债期货327合约（对应现货为1992年发行1995年6月兑付的3年期国库券）的价格从151.3元直线跳水，到收盘不到8分钟的时间里瞬间跌至147.9元。这场暴跌出乎所有人的预期，更挑战着投资者的承受能力。当天，327合约在10时15分的开盘价就已有149.5元，较前一交易日高出1.29元，做多情绪空前高涨。尾盘的急挫，在期货保证金杠杆的放大下让当天此前的交易损益瞬间逆转。至16时30分，上证所国债期货成交了1824万口（一口即一张合约），成交额为8500亿元。其中，327合约的成交就有1205万口。然而，这场暴跌，却始自一场蓄意的人为操纵。据事后交易所统计，327合约当天86.6%的交易来自于万国证券抛空。万国证券成立于1988年7月，是央行在上海地区批准成立的第一家以证券业为主的股份制金融机构。自成立至1995年4月，管金生先后担任万国证券总经理、总裁。1995年2月23日尾盘8分钟的抛空决定，最后一关就是由管金生拍板定夺。在证券研究史学者陆一的著作《中国赌金者——327事件始末》中，有着对万国在最后8分钟里操作记录的详细描写：“在交易总部自营操作室，决策小组组长看着交易总部的成员下手操作。自16时22分13秒开始，通过万国证券在上海证交所内代号为C55、P89的两个自营席位连续打入23笔（每笔90万口）空单，共2070万口。同时，用万国旗下黄埔营业部C73自营席位做多接盘，向下锁定价位。由于是闭市前几分钟的突然袭击，电脑自动配对成交速度高达每秒1800笔，交易所根本来不及采取任何制止措施。” 而在疯狂一搏中，万国证券除存在明显对倒行为外，还存在保证金不足和持仓超额的现象。23日23时，上证所对外发布了决定取消当日最后7分47秒的所有交易的公告。当日收盘价调至违规交易前最后一笔成交价151.3元，结算价为150.58元。对于当时占据该合约绝大多数空仓的万国证券来说，这一调整意味着放手豪赌的失败，更带来了深渊般的亏损。上证所当年4月的数据显示，万国在327品种上的损失达到8亿元；而万国二届四次董事会上总裁报告则显示，公司在327合约中总亏损为14.24亿元。而市场此时还没有预计到，遭受重创的并非只有万国证券而已。历史没有如果20年后再去回顾，更长的时间轴会让真相更完整。跳出最后的8分钟，整个“327国债事件”真正起点或许更适合拨回至1993年的7月。在那之前的两年内，承购包销的发行方式确立了国债一级市场的成立；而1992年12月28日，国债期货试点又首在上证所开市，从改善市场流动性、实现价格发现等方面推动着国债市场发展。在1993年的7月10日，央行宣布对3年期以上人民币定期储蓄存款实行保值。同期，财政部也宣布变更国库券发行利率，针对尚未完成发行任务的1993年国库券实行“贴息”和“保值贴补”。这意味着相关国债最终兑付时的收益率，要取决于到期日的保值贴补率和贴息率，而保值贴补率则逐月调整，市场对于国债期货的炒作被放大了。然而上述财政部通知对于当时跌幅已较深的1992年3年期、5年期国库券，则只提及实行保值。对于327合约而言，对保值贴补率的博弈、是否贴息的预期分化是日后激化市场多空情绪的核心所在。1995年2月22日晚，财政部宣布当年新发的3年期国债年利率将高达14%，市场对于当年兑付的1992年3年期国债贴息的预期大起。23日上证所开市前，北京、武汉等地市场与327相同的合约都大幅飙升2元左右，上海市场327合约大涨几乎板上钉钉。更完整地回顾327国债事件，不得不加入充分的时代背景和人的因素。“当时大家不管基本面、不管政策趋势、不做基本的理性分析，大家只是以实力说话，钱多把你打死就赢了。”陆一回忆与管金生等当事人事后交流时感慨道。两个细节多会在人们回忆327国债事件中被忽略，但却可以完整地勾画出历史事件发生的某种必然性。在327事件发生前的1994年9月，还曾发生314合约（指1994年9月交收的1992年5年期国债期货）交易风险事件。在那一场多空激烈交手中，万国证券与日后的老对手中国经济开发信托投资公司（下称“中经开”）还同属于多方阵营，而辽宁国发（集团）股份有限公司（下称“辽国发”）则是空头主力。当月，多空双方多次正面交手，最后由上证所出面强制平仓。而对于当时的平仓价，有市场观点指出略利好空方，并为此后327埋下隐患。其次，23日当天开盘不久，上证所出现一场内席位在低位超持仓限额新开200万口空头合约，而在一分钟内就全部成交。尉文渊随即核查，发现这笔交易正是此前空头主力辽国发的“移仓”行为，欲将风险集中于一家公司甚至以破产方式躲避债务。辽国发此举已在透露，昔日空方主力在面对巨额亏损时有意将损失推给市场和交易所。但在核查确认后，面对多空双方已偏离理性的对弈行为，交易所并未采取任何措施。交易所在未及时发现辽国发险招背后的狰狞之外，还断了另一空方主力的出路。23日当天上午，管金生曾赶至上证所与尉文渊碰面，针对当日盘中空方大亏提出过停止国债期货交易、澄清至今仍未收到央行贴息消息两个请求。但尉文渊拒绝了这两个请求。此时的万国证券，已是联手辽国发强势做空的绝对主力。而下午开盘后辽国发突然转向做多，最终成为了压垮万国证券的最后一根稻草。在18年后接受微信公众号股票研究院的采访时，管金生当被问及是否想过看淡与中经开的较劲，转为逐步减仓止损时，他仍强调，自己不会如此思考问题。求胜欲，是牢牢挡在所有人眼前的一道烟瘴。修复与自我修复8分钟很快就过去了，但327并未就此结束。事发后3月24日，上证所停止国债期货交易半日，15时30分后恢复，但要求停止开新仓、压缩持仓数量并对价格波动设置涨停板。但25日凌晨，央行对于1993年3年期国债进行贴息和保值补贴的消息由新华社发出。为稳定市场，上证所决定从27日起对327合约开板协议平仓。但由于多空双方意向相差太大，协议平仓进展颇为艰难。然而事件过后，受巨额资金惯性推动的期货市场丝毫未有降温之意。一面是证监会与上证所等有关部门密集发布多项通知和决定，一面是商品期货热炒和319合约爆仓陆续上演。1995年5月17日17时，证监会毫无征兆地临时召开紧急会议，通报国务院已同意下发《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，并从5月18日起实行。而在历经多版本平仓制度的修改和推进后，6月初时全国国债期货市场清仓结束。至此，我国首个金融衍生品工具在开市两年半后宣告夭折。就“327国债期货事件”本身而言，由此就可告一段落。而对于中国金融市场改革，和亲历其中的每一个参与者而言，这只是重要转折的开始。在配合辽宁省证券委调查辽国发从事国债期货交易情况时，上证所随后便查出辽国发重大交收违约，总债务高达64.28亿元。这也成为交易所日后较长时间内沉重的债务负担。一手创建上证所的尉文渊，在当年9月被免去交易所总经理职务；而其被市场关注到的最新进展，是2013年在华锐风电董事长一职的短暂“露脸”。万国证券在当年事发后严重亏损和资金不足、业务受罚的情况下，谋划通过合并而自救。1996年1月1日，万国证券和申银证券合并办公；7月，申银万国正式挂牌。万国证券管金生在事发后不久被免去职务并开除公职，当年5月19日在海南被捕，罪名则是渎职、挪用公款、贪污腐败等，指控并未涉及327事件。327事件中重要一角中经开，则在2001年因牵涉“银广夏事件”而受到处分，2002年央行正式公告关闭中经开。而身披诈骗、非法融资等多起罪名的辽国发及高氏兄弟则至今下落不明。事发18年后，国债期货在2013年9月6日重启，中国金融期货交易所五年期国债期货合约最先上市。而今年1月8日，中金所正式发布了《10年期国债期货合约征求意见稿》，10年期国债期货上市再进一程。当多数主角早已在新轨道上运转，当国债期货已摆脱此前阴影市场化运行，当资本市场的体系架构日渐稳定，市场对于327事件时态度也更公正客观。即便仍未出落得完美无瑕，但327事件是在用自己锋利的棱角与那个时代互相磨合。“国债期货试点和中国证监会的成立只相差了2个月。从证监会成立到中央证券监管的行政化体系完全确立的2001年，正好完整地涵盖了国债期货开始试点到国债期货引发的巨额金融债务最后冲抵完结这一历史过程，而这正是地方政府和中央政府为掌握证券市场的主导权激烈博弈的过渡时期。在此之后，才标志着中国证券市场发展的第一个阶段终结了。”陆一表示。（来源/作者:第一财经日报 张婧熠）拨开历史的重重迷雾二十年，弹指一挥间。在波诡云谲的中国资本市场成长史中，发生于1995年的国债期货“327事件”可谓其中最具代表性、影响最为深远的重要事件之一。然而多年以来，坊间对于事件一直流传各种版本的揣测和猜疑，甚至充斥着各种阴谋论，让这段历史始终存有迷雾、清浊难辨。本着“对历史的反思，首先取决于对历史真实的还原”的信念，证券史研究学者陆一通过挖掘考证原始资料，逐一深度访谈各方当事人，于最新著作《中国赌金者——327事件始末》中努力复原这一重大历史事件全貌，第一次披露了当年贴息决策的详细过程、最后8分钟万国证券巨额空单的操作细节、昔日“证券枭雄”管金生首谈决策心路历程以及万国证券一步步做局、入局、解困、受困的完整情节，被业界认为是“到迄今为止最接近真实的一本书”。陆一在接受《第一财经日报》专访时向记者一一厘清外界对“327事件”的固有解读，试图展现其拨开重重迷雾后最真实的样貌。第一财经日报：您以前在研究中国证券市场历史的著作中也撰写过“327事件”，也曾表示“短时间内不会再提笔写有关中国证券史的文字了”，是什么样的动力促使您在去年重新研究考证这一事件并集结成书？陆一：2013年初，老万国证券的同事们邀请我参与编撰《梦想的力量——万国人口述史》一书，在这过程中不断有人向我提议，要求我来还原当年327事件的真实历史过程。我当时觉得这段历史和这个事件尽管很值得研究和还原，但要写成一本书似乎还缺少点什么。直到去年4月底重读自己之前写的一本书，玩味其中一个小标题“327事件使得中国证券市场形成统一的垂直行政管理体系”，突然找到了写作新书的冲动。当我重新把所有史料归类整理后，发现了很巧合、很具有戏剧性的地方。比如说，国债期货的试点一开始是在1992年12月28日，证监会成立是在1992年10月份。而国债期货最后一笔坏账冲抵是在2001年，而证监会最后把交易所所有人事权拿到手也是2001年，在这之前，上证所和深交所都是地方政府在创办管理。可以说，“327事件”是中国证券市场从地方自主发展阶段到中央集权发展阶段的转折点。我突然领悟到，还原“327事件”的历史应该呈现这谁都没有去正视的大背景下的历史真实。还原事实才有反思。不然大家各说各的，就没办法作出判断。“327事件”发生二十年来，网上充斥各种阴谋论，很多都是以讹传讹。包括各个当事人，要不选择沉默，要不只说自己想说的。在访谈中我也发现，当事人对自己的记忆都是有选择的，在描述那段历史的时候，通常从对自己有利的角度出发。为了还原真实，我的考证工作量也是以几何级数增加。日报：在还原“327事件”原貌的过程中，发现哪些是外界了解的信息与事实有出入的地方？陆一：其实有很多。比如，外界谈及万国证券当年做空的原因，总认为他们是在赌保值贴补率要下降，这个观点一直在流传。但事实上，保值贴补率是每个月10日左右公布下个月数据，对于保值贴补率的博弈是可以预测的，而看不清楚的实际在于是否贴息的预期。事实上，跟“327事件”相关的宏观背景和造成矛盾的深远因素主要因为贴息，保值贴补和贴息两个概念一开始就应该分开。对于万国证券最后几天疯狂做空行为，接受访谈的万国证券当年的交易员和国债期货一线操盘手都认为，当时大家已经完全抛开了基本面的分析，不管政策趋势，不做基本的理性分析，只是以资金实力说话，钱多把你打死就赢了。有一件事情很有意思，最后8分钟万国打下去多少单子？是怎么打下去的？价格如何？这个部分多年来也有各种版本的描述。事实上外界所有公开资料都存有矛盾之处，最终我在去年9月获得的一份材料解答了所有的疑问：万国证券是用两个席位分23笔，每笔90万口，合计打进2070万口空单，最终成交了1044万口。此外，万国证券还用黄浦万国的一个资金席位打了315万口的多单，目的是把价格锁定最低，其他成交的多单都是跟风盘，所以才会“瞬间”打到这个价位，而不是“一步一步打下去”。另外，外界充斥最大的一个阴谋论是，327合约所依据的1992年3年期国库券的贴息计划被疑遭到泄密，事件中的多头赢家中国经济开发信托投资公司（下称“中经开”）被认为拥有财政部背景而遭疑。我现在掌握的情况是，在这件事情中，中经开只获得一个亿的收益，它当天的自营仓位都让给了客户。中经开有个未经证实的说法是，在“327事件”发生的当天上午已经平仓，其自营席位是空仓，不过这个没办法去证实。后来我看资料也发现，魏东、刘汉、袁宝璟、周正毅都说自己在327掘了第一桶金，每个人都赚了上亿的钱，事实上他们都是中经开的客户。而万国证券的仓位全部是用做自营的。还有，中经开和万国证券从操作行为比较来说，对期货的理解也有不同，中经开的理解更符合期货的特点。在当时那种市场里面，做多永远是赢的。日报：书中一个很大的亮点在于昔日“证券猛人”管金生首次开声谈“327事件”。这么多年来他从未对外回顾这段历史，包括两年前出席万国新书发布会时，对于国债期货仍选择避而不谈。我此前采访阚治东时，他也感叹，“老管好像彻底变了，还缓不过来。”您跟管金生聊下来，有什么特别的感触分享？陆一：管金生自己回顾那段历史，是在2013年春节时候我们面对面做的一次访谈。在那次访谈中间，谈完公司创建历史以后，也不由自主谈了327事件，据我知道，那是他18年来第一次开口说327事件，那天我们聊得很详细。当时跟他谈下来，有两处让我感到特别意外震惊的地方。一处是我问他，管总，你2月23日下定决心“绝地反击”，全面做空的时候，作为公司的领导，有做过利弊得失的权衡吗？他表示，当时想得很简单，“我不下地狱谁下地狱，最多判三年渎职罪”，然后就拍板了。我很惊讶他当时竟然想得那么简单。另外一处是，我问：“管总，如果当时你理智地承认失败，接受失败，哪怕输得一塌糊涂，如果按照当时万国证券在中国证券市场尤其在上海的影响和地位，上证所和上海市政府会不会出手来帮你？他当时不假思索就回答：“没有想过，这个不符合我的个性，我根本不会这样想问题的。”从这个角度来讲，管金生当时的行为让我感到比较简单和冲动，这是他的个性使然。包括万国出事后，我一直觉得很可惜，管总一直想做一个“证券王国”，但是因为他的冲动，最后连一个公司的完整名称都没能保住，这是很可悲的事情。日报：你在书中表达了一个观点，万国证券和管金生只是“327事件”中跑龙套的，真正的主角是辽宁国发（集团）股份有限公司（下称“辽国发”）。陆一：实际上，纵观整个327事件的前因后果，实际上真正的主角，在这里面兴风作浪危害最大的是辽国发。万国证券只不过因为意气用事当时在国债期货中打了一把就出名了，但实际上后面给整个市场带来30多亿亏空，都是辽国发。而从314、319，到最后327导致国债期货被关掉，背后全是辽国发在做空作怪，打得市场“千疮百孔”，而辽国发躲在券商席位后面，交易所根本没办法处置，但对万国证券可以，所以上海人说万国就是“冲头”。当然，万国证券20年来把自己塑造成一个悲情的角色，但实际上却也没有什么冤屈。超仓相对可以容忍，虽然交易所有限仓规定，但在当时超仓是普遍的行为，交易所也眼开眼闭，这个暂且撇开不谈。仅是对倒操纵价格这一点，交易所处理你就一点都没有问题。对于是否取消最后8分钟的交易，外界有很多争议，但大家如果看这些历史事实，（取消这8分钟）一点都没错，没什么值得指摘的，就一个对倒在现在都是可以入刑法的。日报：“327事件”后关闭国债期货市场是当时最好的处理方式吗？事件今天来看还有没有可能再发生？陆一：显然不是。当市场停摆，这自行车上的骑者就只有一个结局——摔倒。停下来了，所有的问题都出现了，不停下来，市场慢慢会消化许多问题，交易所也会认识到自己的问题，监管也会跟上。实际上最好的例子就是北商所和上证所，北商所在事发第二天没有停止交易，投资者自己在第二天平仓掉了，而上证所停止交易，组织强行平仓，最后出现了很大的问题。这些历史经验是值得我们去反思的。当越来越多的金融工具和产品创新推出，不管是投资者、监管者还是市场组织者，都要转变自己的观念和行为。如果你不理解这个市场已经发生的变化，肯定会在监管行为和领域中间出现新的问题，“8·16事件”就是一个代表。日报：你在书的扉页上写道“当我们身处逆境时，是该委曲求全，还是奋起反搏？佛曰：放下。”有什么用意吗？陆一：我希望大家都把恩怨放下，能够心平气和地来看待这段历史。而我写这本书写的其实不仅仅是万国本身，也不是这些当事人本身，是整个中国经济体制转型过程中的一个小浪花。大家都站高一步看这个问题的话，当时做得对与不对，是否愿意承认，已经无所谓了，只是希望大家都能够接受这个历史叙述。在写书过程中有一部分人不太愿意接受访谈，尤其万国的老人们不愿意再揭开疮疤。后来我说，做访谈不仅是为了从你们这里得到更多的细节，而是希望大家通过倾诉把心结放下，包括我自己，写作本书的过程也是放下的过程。请加微信号:xgupiao，炒股必备好帮手！（来源/作者:第一财经日报 彭洁云）提高人生品味，促进社会和谐！欢迎您关注神秘高层人物的搜狐优秀自媒体：品牌观察合作微信号：xgupiao